過(guò)去五十余年，在世界范圍內(nèi)，創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)在科技創(chuàng)新、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮了越發(fā)不可替代作用和先導(dǎo)作用。縱觀全球，凡是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)相對(duì)成功的國(guó)家或地區(qū)，都有一個(gè)活躍的創(chuàng)投與股權(quán)投資生態(tài)，中國(guó)也不例外。

全球上市公司市值排名前十的企業(yè)中，有8家從創(chuàng)始人設(shè)立企業(yè)開(kāi)始就有創(chuàng)投的投資和支持。這些企業(yè)在跨越創(chuàng)業(yè)死亡谷和突破發(fā)展瓶頸期的過(guò)程中，創(chuàng)投發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

這里面的例子可以說(shuō)比比皆是。我們就以大家都熟悉的埃隆·馬斯克為例。

埃隆·馬斯克從1996年創(chuàng)業(yè)開(kāi)始，在每一次創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，創(chuàng)投發(fā)展作用是功不可沒(méi)。從最早的Zip2,到X.com, PayPal,SpaceX, Tesla, 埃隆·馬斯克一路走來(lái)，都有創(chuàng)投和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的支持和陪伴。甚至是他收購(gòu)Twitter，也是在眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持下完成的。而他自己也變身為投資人，成為OpenAI的天使投資人。而OpenAI無(wú)疑也是近年來(lái)創(chuàng)投支持的重要?jiǎng)?chuàng)新成果。埃隆·馬斯克既是持續(xù)創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)立的多家顛覆式科技公司，如果沒(méi)有創(chuàng)投資本的支持不可想象；而他也變身天使投資人，投資了若干顛覆式科技公司，為創(chuàng)投和創(chuàng)新培育了種子。圍繞在埃隆·馬斯克身上的這些融資、投資、再投資等行為相互交織，形成了科技創(chuàng)新的良性生態(tài)。

沒(méi)有創(chuàng)投和生態(tài)支持，就沒(méi)有埃隆·馬斯克今天的成就。優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)投的有機(jī)結(jié)合，成就了今天我們看到的在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域、能源領(lǐng)域、航天領(lǐng)域、AI領(lǐng)域等等巨大的創(chuàng)新力量，改變了世界的生產(chǎn)和生活方式。

中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始發(fā)端，已經(jīng)歷時(shí)三十年，目前形成了美元基金和人民幣基金雙輪驅(qū)動(dòng)，“內(nèi)循環(huán)”+“外循環(huán)”的發(fā)展格局。回顧過(guò)去20年里中國(guó)經(jīng)歷的幾大創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮，都有創(chuàng)投的深度參與，做出了突出的貢獻(xiàn)。

創(chuàng)投助力信息科技及數(shù)字經(jīng)濟(jì)在中國(guó)興起，從早期的拿來(lái)主義，到現(xiàn)階段的科技加速創(chuàng)新，一批具有開(kāi)創(chuàng)意義的國(guó)內(nèi)新興企業(yè)在創(chuàng)投支持下，從無(wú)到有、從小到大發(fā)展起來(lái)，成為科技創(chuàng)新的主力軍。

過(guò)去二十年間，創(chuàng)投與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，除了在助力創(chuàng)新方面做出了不可替代的貢獻(xiàn)，在促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升治理水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、引進(jìn)外資及推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)等方面同樣發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。這些投資機(jī)構(gòu)幫助中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)做大做強(qiáng)，助力企業(yè)“走出去”開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，提升國(guó)際化水平和競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，助力企業(yè)“引進(jìn)來(lái)”，幫助企業(yè)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。

過(guò)去二十年，創(chuàng)投助力一大批滿(mǎn)足和提升人民群眾生活品質(zhì)及便利化的消費(fèi)品牌和新型基礎(chǔ)設(shè)施。在新冠疫情防控期間，這些消費(fèi)品牌和新型基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)在滿(mǎn)足人民各項(xiàng)需求方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)憑借專(zhuān)業(yè)的眼光發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量企業(yè)并予以資金和資源上的幫助，從而促使企業(yè)更快速地健康成長(zhǎng)并走向IPO。在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的企業(yè)中，超過(guò)8成企業(yè)都有過(guò)創(chuàng)投的支持和賦能。

經(jīng)過(guò)二十年的積淀，創(chuàng)投和股權(quán)投資主導(dǎo)的一級(jí)市場(chǎng)，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，練就了發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)優(yōu)秀企業(yè)的火眼金睛，有效地提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的直接融資比例，并正在逐步改變國(guó)內(nèi)以間接融資為主的企業(yè)融資體系。

今年政府工作報(bào)告指出，“積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程，完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，拓展應(yīng)用場(chǎng)景，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。鞏固擴(kuò)大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長(zhǎng)引擎。制定未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開(kāi)辟量子技術(shù)、生命科學(xué)等新賽道，創(chuàng)建一批未來(lái)產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)區(qū)。鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”。

以上這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，都是創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)重點(diǎn)投資和布局領(lǐng)域。這些新興產(chǎn)業(yè)在國(guó)家的鼓勵(lì)下具有廣闊的發(fā)展機(jī)遇和空間，也為創(chuàng)投和股權(quán)投資行業(yè)自身高質(zhì)量發(fā)展提出了更高要求，賦予了更加重要的價(jià)值和功能。

今年以來(lái)，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的“外循環(huán)+內(nèi)循環(huán)”模式同時(shí)受阻，前所未有。伴隨著目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形式，低迷的二級(jí)市場(chǎng)，中美科技競(jìng)爭(zhēng)，美元加息，地緣政治、新冠疫情等多重因素的共振和疊加影響，中國(guó)創(chuàng)業(yè)與股權(quán)投資行業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)與困難。

投資于中國(guó)的美元基金今年以來(lái)出現(xiàn)斷崖式下滑，受拜登政府出臺(tái)的投資限制令影響，美元基金中國(guó)團(tuán)隊(duì)紛紛與海外脫鉤，而且這一脫鉤具有連續(xù)性和長(zhǎng)期性。美元基金10+2周期，往往可以投資具有破壞式創(chuàng)新的項(xiàng)目和早期項(xiàng)目，美元基金滑坡，對(duì)于中國(guó)創(chuàng)投生態(tài)，特別是早期創(chuàng)投生態(tài)負(fù)面影響巨大。

美元基金過(guò)往LP主要是美國(guó)的養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、FOF等長(zhǎng)期資本。目前美元基金正在經(jīng)歷去美國(guó)化LP過(guò)程之中。雖然管理美元基金中國(guó)團(tuán)隊(duì)在中東和歐洲、東南亞加大了募資力度，但是美國(guó)LP是長(zhǎng)期配置型、成熟LP，其他地方的LP很難短期內(nèi)替代?？梢灶A(yù)見(jiàn)今明兩年投資于中國(guó)的美元基金手中彈藥會(huì)越來(lái)越少，出手也會(huì)越來(lái)越少。

人民幣基金普遍面臨募資難、投資難和退出難三座大山的束縛：

1、募資難成為新常態(tài)

國(guó)內(nèi)的LP構(gòu)成正在發(fā)生重大的變化，國(guó)資和引導(dǎo)基金出資占比已經(jīng)超過(guò)70%。政府資金由引導(dǎo)屬性成為主導(dǎo)，社會(huì)化資本參與意愿不斷降低。從中基協(xié)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去2年人民幣基金新增實(shí)繳資金持續(xù)呈下滑態(tài)勢(shì)，2022年僅為4500億左右，今年前十個(gè)月，僅為3000多億。對(duì)應(yīng)13000家基金管理人，平均每家機(jī)構(gòu)僅能分到3000萬(wàn)左右的資金。募資規(guī)模向小型化、和專(zhuān)項(xiàng)化的趨勢(shì)十分明顯。

2、投資端冰火兩重天

投資標(biāo)的要不就是估值高企，眾多機(jī)構(gòu)追捧；要不就是無(wú)人問(wèn)津。機(jī)構(gòu)出手越發(fā)謹(jǐn)慎，企業(yè)融資壓力不斷加壓。雖然很多企業(yè)家不愿意降低估值，但到了危機(jī)關(guān)頭，估值調(diào)整也是在所難免。而因?yàn)橐咔橛绊懞芏嗥髽I(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期，很多企業(yè)家也缺乏信心躺平不再創(chuàng)業(yè)，好項(xiàng)目稀缺也是常態(tài)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，投資于企業(yè)成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期數(shù)量和規(guī)模相對(duì)增加，而投早投小反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。早期創(chuàng)投生態(tài)良性循環(huán)令人擔(dān)憂(yōu)。

3、退出端更是難上加難

眾多的創(chuàng)投與股權(quán)基金進(jìn)入退出期，由于國(guó)內(nèi)的退出通道有限，大部分機(jī)構(gòu)面臨非常大的退出壓力。也影響了LP的流動(dòng)性和再出資能力。國(guó)內(nèi)退出收益主要來(lái)源于IPO。數(shù)據(jù)顯示，2022年，創(chuàng)投與私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出僅占全部退出本金八分之一，而退出收益卻占全部的60%。而IPO上市放緩和減持受限，都將極大影響基金的業(yè)績(jī)和LP出資意愿；相比國(guó)外并購(gòu)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)基金發(fā)展緩慢，無(wú)法發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能；S基金市場(chǎng)方興未艾，雖然處于買(mǎi)方市場(chǎng)，但是投資于S基金的LP也是稀少，無(wú)法發(fā)揮有效作用。國(guó)內(nèi)的國(guó)有LP不僅需要實(shí)質(zhì)性退出，也需要形式上退出，相比美元基金，在退出上難度更大。

從海外數(shù)據(jù)來(lái)看，退出是世界性難題，美元基金10年到期能夠清算只占10%，60%以上需要延期，美元?jiǎng)?chuàng)投基金普遍延長(zhǎng)8年時(shí)間，存續(xù)周期長(zhǎng)達(dá)8年。而人民幣基金的期限相對(duì)美元基金平均要短5年，加之國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)不暢，人民幣基金退出難度相對(duì)美元基金會(huì)更大，需要的周期也會(huì)更長(zhǎng)。由于配置項(xiàng)LP匱乏，大部分LP無(wú)法承受一延再延的困境。

中國(guó)創(chuàng)投的重要性還是被嚴(yán)重低估了。我們針對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的政策上的還是在修修補(bǔ)補(bǔ)，頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足創(chuàng)投高質(zhì)量發(fā)展需求，無(wú)法滿(mǎn)足未來(lái)的科技創(chuàng)新需求和中美科技競(jìng)爭(zhēng)需求。換句話(huà)說(shuō)，我們的創(chuàng)投行業(yè)和美國(guó)相比，具有它天生的不足，競(jìng)爭(zhēng)力還不夠，質(zhì)量還不高。

特別是長(zhǎng)期資本匱乏和合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍建設(shè)滯后是制約中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展主要和現(xiàn)實(shí)的瓶頸。

當(dāng)然長(zhǎng)期資本的重要性不僅僅限于創(chuàng)投領(lǐng)域，碳中和、鄉(xiāng)村振興等等領(lǐng)域，這些問(wèn)題的解決都不是一朝一夕的，都需要大量的時(shí)間和長(zhǎng)期資本支持，來(lái)尋求合適的解決方案。如何更好發(fā)揮各級(jí)政府引導(dǎo)基金吸引民間資本社會(huì)資金的作用，如何鼓勵(lì)和支持社保基金、金融機(jī)構(gòu)資金、上市公司資金、家族辦公室、各類(lèi)市場(chǎng)化母基金、大學(xué)基金等長(zhǎng)期資本出資創(chuàng)投，如何處理好長(zhǎng)期資本機(jī)構(gòu)投資人和專(zhuān)業(yè)創(chuàng)投基金管理人的關(guān)系，如何保障長(zhǎng)期資本LP的權(quán)益，不斷提高長(zhǎng)期資本投資回報(bào)等問(wèn)題，都需要做好頂層制度的設(shè)計(jì)和體制機(jī)制政策創(chuàng)新。

當(dāng)然，我們也不是要求政府、社會(huì)一窩蜂都去做長(zhǎng)期資本，去做偽長(zhǎng)期資本。國(guó)內(nèi)外的很多案例和教訓(xùn)表明，對(duì)于復(fù)雜的投資，投資者采取快而不計(jì)后果的方式，往往也不會(huì)獲得好的回報(bào)。簡(jiǎn)單地進(jìn)行長(zhǎng)期、非流動(dòng)性資產(chǎn)投資，并不是獲得高回報(bào)的靈丹妙藥。結(jié)果往往是浪費(fèi)了大量的資金，卻幾乎沒(méi)有解決真正的問(wèn)題。

創(chuàng)投行業(yè)是高度信息不對(duì)稱(chēng)行業(yè)，也是一個(gè)高度專(zhuān)業(yè)化行業(yè)。無(wú)論對(duì)于GP和LP來(lái)說(shuō)，其參與門(mén)檻其實(shí)都非常之高，不遵循專(zhuān)業(yè)和基本規(guī)律，就可能事與愿違和一地雞毛。

中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)亟需專(zhuān)業(yè)力量，如何相信專(zhuān)業(yè)的力量，專(zhuān)業(yè)化來(lái)做這個(gè)事情，如何將不同類(lèi)型資金交給專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)管理，來(lái)做長(zhǎng)期資本，發(fā)展長(zhǎng)期資本服務(wù)的生態(tài)至關(guān)重要。LP投顧期待與國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)一起，真正代表LP利益，為長(zhǎng)期資本發(fā)展提供專(zhuān)業(yè)化賦能，推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略、GP/LP的多贏。

現(xiàn)在創(chuàng)投政策上的修修補(bǔ)補(bǔ)，小打小鬧已經(jīng)不太大作用。創(chuàng)投行業(yè)的紅利期已經(jīng)過(guò)去或者殆盡，現(xiàn)在亟待需要頂層制度的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，特別是在破解長(zhǎng)期資本亟需頂層設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，對(duì)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)行再造，再出發(fā)。

• 國(guó)務(wù)院條例和中央層面都對(duì)鼓勵(lì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展提出來(lái)要求。在行業(yè)最困難事情，需要盡快出臺(tái)促進(jìn)創(chuàng)投和股權(quán)投資的具體政策措施，解除不利創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展制約和思想束縛。根據(jù)法律，實(shí)行差異化管理，降低準(zhǔn)入門(mén)檻。鼓勵(lì)真私募，不以規(guī)模論英雄，一視同仁，打擊偽私募，為偽私募畫(huà)像，加大投資者教育力度，加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)管。形成具有包容性的、多元化的創(chuàng)投和股權(quán)投資生態(tài)，讓各種形式的股權(quán)投資都有生存空間，增強(qiáng)投資人的信心和預(yù)期。

  
  

• 繼續(xù)優(yōu)化退出環(huán)境，旗幟鮮明鼓勵(lì)創(chuàng)投企業(yè)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)有序退出。減少退出的限制在政策上還有優(yōu)化的空間，創(chuàng)投基金在二級(jí)市場(chǎng)上有序退出才能為一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)增量，形成良性循環(huán)。

  
  

• 稅收上更是老生常談，更需要頂層設(shè)計(jì)，突破現(xiàn)有稅收制度，給予特殊安排和門(mén)檻要求，切實(shí)有效降低創(chuàng)投的稅負(fù)。同時(shí)形成鼓勵(lì)LP的稅收機(jī)制，形成投資越長(zhǎng)，稅收越少的機(jī)制。

  
  

• 鼓勵(lì)社會(huì)化LP長(zhǎng)期投資。但更急迫的是建立擴(kuò)大長(zhǎng)期資本來(lái)源的機(jī)制和體系。中國(guó)顯然仍然就是一個(gè)以間接融資為主的金融體系。十四五期間，中國(guó)已經(jīng)提出大力發(fā)展直接融資，改變以銀行間接融資為主的體系，那么銀行的錢(qián)如果不通過(guò)有效途徑參與直接融資，那么能夠社會(huì)上能夠參與長(zhǎng)期投資、直接融資的資金總量就十分有限。

  
  

• 探索如何在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下，將銀行的一小部分資金能夠進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，銀行幾百萬(wàn)億資產(chǎn)，拿出1%對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)就可以起到立竿見(jiàn)影的作用。通過(guò)創(chuàng)投債、債轉(zhuǎn)股、或者直投、母基金、投貸聯(lián)動(dòng)或我們現(xiàn)在沒(méi)有想到的更好的方式，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)科技創(chuàng)新。而不能資管新規(guī)一刀切，客觀造成科技創(chuàng)新資金匱乏的現(xiàn)狀。解決長(zhǎng)期資本問(wèn)題，銀行能起到立竿見(jiàn)影的關(guān)鍵作用。

  
  

• 政府引導(dǎo)基金要在市場(chǎng)失靈地方和領(lǐng)域發(fā)揮積極作用。多設(shè)立一些國(guó)家級(jí)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金，鼓勵(lì)銀行資金參與，沒(méi)有地域限制，鼓勵(lì)投早投小，通過(guò)讓利返利措施，引導(dǎo)社會(huì)資本參與。

  
  

• 鼓勵(lì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金等，通過(guò)配置一定比例創(chuàng)投基金，以資產(chǎn)配置的理念來(lái)看待創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)，而不是因?yàn)橛辛孙L(fēng)險(xiǎn)，就對(duì)創(chuàng)投產(chǎn)生排斥。當(dāng)然，這背后還要建立相應(yīng)的容錯(cuò)機(jī)制和相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，否則的話(huà)要求這些機(jī)構(gòu)投早投小或者當(dāng)期考核收益，就與創(chuàng)投基金自身的規(guī)律不相匹配。當(dāng)然，除了全國(guó)社?；穑渌B(yǎng)老金現(xiàn)階段配置創(chuàng)投的難度很大。所以，中國(guó)的養(yǎng)老金不能解決創(chuàng)投行業(yè)的燃眉之急，可以著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)設(shè)計(jì)。

  
  

• 國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，做股權(quán)投資存在的主要問(wèn)題是激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的不對(duì)稱(chēng)。國(guó)有的央國(guó)企、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方政府引導(dǎo)基金在交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)“既要、又要、還要”的特點(diǎn)。要解決保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國(guó)資管理機(jī)構(gòu)做股權(quán)投資遇到的融資端、資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的問(wèn)題，需要設(shè)計(jì)出既合規(guī)又滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)收益特征的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)制訂符合基金行業(yè)規(guī)模的激勵(lì)機(jī)制與盡職免責(zé)機(jī)制。

  
  

• 最后還是要大力發(fā)展代表LP利益的買(mǎi)方投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。用專(zhuān)業(yè)的手段、經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)去篩選優(yōu)秀的GP, 選擇和支持真正能夠LP帶來(lái)理想回報(bào)的GP，幫助LP真正能夠賺到錢(qián)，這樣才能形成行業(yè)閉環(huán)和良性循環(huán)。